加密货币不是股权，它是货币

编者按：本文由medium上的文章《加密货币是货币，不是股权》整理而成，略有删改。 原作者 Brendan Bernstein 是纽约加密货币对冲基金 TetrasCapital 的联合创始人。 在这篇文章中，他引用了 Twitter 用户 Naval 关于加密货币持有者的价值与开发者的激励之间的矛盾，并深入讨论了加密货币的本质属性以及如何正确看待加密货币市场中投资者与开发者之间的关系。

Naval 最近在 Twitter 上引发了一场关于加密货币市场中开发者激励与持有人价值之间关系的讨论。 他提出了两个问题：虽然这个问题在网上已经被充分讨论，很多人也都给出了自己的看法，但我仍然认为还有进一步讨论的空间。 下面我就这些问题谈谈我的看法。

Naval 的争论源于一个更深层次的问题：货币资产和技术投资精神，两者是截然相反的概念。 这和我们讲“以太坊”和“多重签名”一样，两者是完全不同的。 不过，要深入理解这个问题，我们还需要回答Naval一开始提出的两个问题。

目录

1) 加密货币是金钱

2) 加密货币如何获取价值

3）投资者在价值获取中的关键作用

4）投资人参与运作

1. 加密货币是货币，不是股权

将加密货币视为股权从根本上说是一种谬论，而实际上它们是金钱。 当然，大多数“技术白皮书”并没有将加密货币定义为“货币”。 为什么？

这是因为项目方通常喜欢将代币包装成不同于比特币的权益代币，这样可以在白皮书中使用非货币概念来吸引传统权益投资者。 但在实践中，所有不受监管的加密货币都应该被理解为货币，因为大多数加密货币都有一个基本目的，即在准去中心化经济中充当交换媒介。 对于很多所谓的“技术专家”来说，这可能会让他们感到沮丧，但是不好意思，我们现在谈论的是一个经济问题，货币或交易媒介与股权完全不同。 这两个概念在某些人看来可能难以区分，但实际上并非如此，混淆它们的区别会导致很多问题。

2.1 价值创造≠价值获取

无论去中心化与否，企业创造的价值都体现在它为用户提供的服务价值上，但企业本身并不总能得到与它创造的价值相匹配的回报。 只有最好的股权投资才能创造和获得最大的价值回报。 一项投资的价值取决于它投资的市场规模和它获得的市场份额。 例如，开源技术（如Linux）为世界带来了巨大的价值，其自由性、安全性、灵活性和可靠性远优于专有技术，但它本身无法捕获这些价值。 代币的出现拯救了开源开发者，现在开发者既可以开源代码又可以得到加密货币作为回报。

在千禧一代之前，初创公司通常通过发行股票来筹集资金。 股权作为一种合同，赋予持有人对公司资产负债表和清算价值的追索权。 更简单地说，股权投资者投资于“业务不断增长的现金流”，即公司未来的创造。 主张价值。

但如果加密货币不是股票，那么加密市场的投资者真正投资的是什么？ Fred Wilson 给我的答案是“去中心化的基础设施”。

我认为 Fred Wilson 等人在大方向上是正确的，但一些投资者将基于股权的基础设施投资与代币和加密货币投资等同起来是错误的。 这里的关键词是“令牌”。

加密市场中的许多代币发行者都是这样做的：

第一步：让投资者相信这些代币是股权；

第二步：让投资者相信这些协议是“胖协议”；

第三步：创建“Infrastructure”协议；

第四步：开始向投资者销售；

第五步：获得奖励。

当然，代币确实有助于（准）去中心化基础设施的发展，但就像我们之前提到的 Linux 一样，这并不意味着这些公司一定会获得他们创造的任何价值。 货币价值的获取基本上取决于供给关系（MV = PQ）。

任何事物的市值都代表其财富的数量，即单位数量与每单位资产价格的乘积。 例如，苹果公司的价值为 7000 亿美元，这意味着该公司所有股票的价值都为 7000 亿美元； 黄金价值7万亿美元，也就是说黄金相当于7万亿美元的货币价值； 1500 亿美元的财富。 对于股票和代币来说，拥有的总财富越高，其自身的价格就越高。

股权投资者使用关键绩效指标 (KPI) 和市盈率 (PE) 来表示价值创造与价值获取之间的比率。 这些指标包括：LTC/CAC、DAU/EBITDA 倍数。 所有这些指标其实都是建立在一个简单的框架之上的：用户越多，价值就越高，而KPI等指标帮助我们把这个抽象的概念量化成数据，便于我们理解。 然而，这种心智模型并不适用于加密货币的世界。 KPI适用于股权投资，因为利用率通常反映在企业现金流中。 我们会关注中心化平台的开发者活跃度，因为更多的人从事开发工作通常意味着平台可以产生更多的现金流。 谷歌、Facebook 和 Netflix 等中心化巨头必须拥有越来越多的用户，才能使从价值创造到价值获取的正反馈循环有效。

随着公司现金流量的增加，投资者将有更大的动力持有公司股票，因为他们可以合法地获得更多的现金流量价值和股票红利。 假设一家公司的市值为1000亿美元，现金流从100亿美元增加到200亿美元，收入将翻一番。 为了使收益与市场水平一致，价格也应该翻倍，因此投资者需要持有更多股权以获得更多收益。 但即使价格不上涨，如果股息增加，投资者也可以获得可观的利润。

我们将股权投资的理解巧妙地带入加密货币投资，相信股权市场价值获取的全过程对加密货币投资同样适用。 但股权和加密货币之间最大的区别是对持有者的不同激励。

2.2 货币的行为本质

股权对现金流有追索权、优先权、股息流、按比例清算价值，但持有货币不具备这些权利，持有某种货币，你的持有动机一定是“认为这种货币会保值或升值”未来。” 虽然两者看似相似，但与股权不同，货币不是生产性资源，持有货币的价值完全取决于市场上其他人的行为。因此，对于代币而言，将投资价值返还给代币持有者的唯一途径是如果其他人愿意接受代币来交易商品和服务，也就是说，当大家达成共识，认为加密货币是有价值的，可以换取其他商品和服务，那么我们持有这个具有实际投资价值的加密货币。

3.1 投资者指南新币种：加密货币“回归定理”

货币和股权是两个截然不同的概念。 用同样的心智模式去投资，到头来只会让你损失惨重。 现在你可能仍然想知道，如果加密资产不只依赖于“使用”，它们最初是如何产生价值的？ 接下来，我将通过加密货币“回归定理”来说明问题——加密资产货币化的三个步骤。 （米塞斯在他的货币起源理论中创造了这个定理）。 我不是要解释货币的来源，而是要解释加密资产是如何积累价值并在今天的情况下取得成功的。

一种加密货币必须经过图中的三个步骤才能积累价值，下面我将简单介绍一下这个概念。

首先，加密货币是一种为投机目的而持有的资产。 如果成功采用，这种新型代币的早期投资者将获得丰厚的回报。 但是持币者不可能一开始就用这种货币来交换商品和服务比特币为什么叫做加密货币呢，这意味着高风险带来高回报。

其次介绍一下狭义的实用性，比如以太坊推出的ICO，比特币带来的暗网丝绸之路。 我现在将比特币视为高通胀国家公民的价值存储工具。 在这个概念中使用效用这个词可能会让人觉得不纯粹，因为 DAPP 平台普遍存在的问题只会让我们质疑效用这个词。 但这里的实用性并不一定是指“DAPP实用性”。 我们所说的实用性的引入，只是反映了加密货币从单纯的投机性资产发展到具有投机性需求和狭义实用性的资产的过程。

最终，加密货币成为一种货币，一种您需要并将使用的资产，以及对未来不确定性的投资。 真金白银不仅仅是一种效用狭隘的资产，而是对你的生存至关重要的东西，可以作为你对未来不确定性的投资方式，也是你跨越时空转移财富的工具。

这里有一个非常重要的时间因素没有得到正确的重视。 价值存储 (SoV) 和交换媒介 (MoE) 之间的一个主要区别在于，价值存储 (SoV) 实际上是未来的交换媒介。 如果投资者想要投资期权，他们必须相信未来的投资者肯定会需要他们目前投资的货币作为储蓄工具，未来的投资者也需要同样的保证。 这个过程最终会变成一个非线性递归过程。

第一步的投资是基于这些投资者认为该资产会发展到第二步； 第二步的潜在投资者会基于同样相信该资产可以发展到第三步的信念购买该资产。 因此，如果投资者认为一项资产可以完成整个过程，他们只会投资第一步。 如果在这个过程中任何地方出现差距比特币为什么叫做加密货币呢，投资就无法在第一时间落地。 所以如果投资者从一开始就认为这种加密货币不具备成为广泛使用货币的能力，那么这种加密货币就无法落地。 这也解释了为什么货币政策必须具有长期的可信度。

加密货币的价值取决于持有者对这种货币资产未来增长的信心，但其中的不确定性会严重阻碍加密资产的发展。 如果最初的货币持有者不知道货币的未来持有者会受到哪些货币因素的影响，他们可能没有持有货币的动机。

也许，你会认为今天的许多加密货币都违反了“加密货币回归定理”。 诚然，这种加密货币积累过程确实漏洞百出，但那是投资者行为的本质造成的。 目前大部分投资者都是盲目的，不管价格和实用性都会购买。 这些投资者仍然错误地认为加密货币可以像股票一样积累价值，他们的投资成功仅基于从步骤 1 到步骤 2 的过渡。然而，当加密货币试图实现这一过渡时，仅靠使用不足以维持价值加密货币，加密货币也必须从第2步过渡到第3步。带领其他人参与加密货币货币化过程的是长期投资者和长期持币者，在我看来他们才是真正推动的人加密货币的发展。

为什么到第二步还不行呢？ 每个人都同意加密货币是有价值的，因为它可以用作交换媒介，但事实恰恰相反。 如果加密货币仅被视为一种货币的交换媒介，不具有储蓄功能，那么当持有人将其卖空时，加密货币的任何增值价值在其作为资产时是不被认可的。 加密货币市值增加的唯一途径是人们持有更多这些资产作为保值的手段。

自 1950 年代以来，随着时间的推移，美元作为世界储备货币、原油交易机制和 IPO 首选货币的使用和采用显着增加。 然而，在1970年美元宣布与黄金脱钩后，黄金的价值却持续增长，其与美元的比率上升了整整6倍。 就黄金而言，很明显“利用率”并不是货币长期价值的唯一决定因素。 因此，随着投资者的广泛采用，加密货币有必要迈出第三步。

3.2 过渡到步骤 3：（不）聪明的投资者

股票价值与市场信念无关。 股权可以转换为资产，可以按比例分配股息，但加密货币的价值完全取决于其他投资者（市场信念）。

本格雷厄姆在他的《聪明的投资者》一书中赞扬了资产价格与市场脱钩的好处。 因为股权持有人可以求助于现金流，要想在市场上取得成功，就必须有逆向思维。 当价值高于价格时，它代表了一个很好的购买机会。 在股票市场，如果你的投资和大多数人差不多，那么根据有效市场假说，你的回报将等于市场的回报，你有限的资金最终会输给先锋投资。

在股权投资中，你希望自己能在市场上创造独立的价值，而在加密货币投资中，你希望专注于市场希望你投资的地方。 你越适合市场，你的加密货币的流动性和适销性就越高，这意味着其他人对你的加密货币的需求就越多。 开发者行为、舆论、DAPP 发布和 ICO 都不是领先指标。 不要被开发商带走，跟着钱走。 如果你有钱，优秀的开发者自然会加入进来。

当你用时间换取货币，也就是俗称的工作时，你认为货币会给你比时间和努力更多的选择，因为其他人正在并将从你那里赚取的货币是有需求的。 在这一点上，金钱可以说是一种流动的时间，为金钱而工作或者是我们长久以来的选择。

与股权投资不同的是，如果在加密货币领域进行反向投资，很少能获利。 这也算是比特币崛起给一些人的一个很好的教训。 价格翻倍的股票，在其他条件相同的情况下，由于较低的股息收益率而价值较低。 但对于加密货币，情况恰恰相反。 今天投资比特币比 1 美元时更有用，因为它更受欢迎。 在加密货币领域，你可能应该是一个“愚蠢的投资者”，即不要逆向投资。

如今，加密货币的市值上涨了很多，这也说明越来越多的人接受它并产生对它的需求。 在这些加密货币中，人们更愿意接受和持有优质币种，这些币种的市值表现也反映了这种动态情况。 对于一个加密货币来说，它的网络越大，对它本身就越好，它会吸引更多的人购买它，从而进一步强化它的价值。

两种不同的加密货币之间的流动性存在差异。 当这种差异变大时，持有流动性较小的加密货币将是低效和无用的，同时会产生一定的机会成本，从而导致投资者走得更远。 选择持有流动性较高的资产。 随着越来越多的人持有这种更高质量的加密资产，两种加密资产之间的差距将逐渐被放大。 一旦大家意识到这一点，上述良币驱逐劣币就成为了一个确凿的预言。 最后，劣币通货膨胀，良币通缩。 投资者将被迫专注于投资其他市场，并且需要不断重复计算以对哪些资产最有可能被驱逐出境做出内部预测。

由于这种强大的正反馈循环，自由市场上通常只剩下一种储备货币。 第三步是所有财富最终集中于一种加密货币资产的过程，由加密货币的长期持有者决定最终哪种加密货币获胜。 没有这些长期持有者，一个新生的加密货币就没有办法通过上面的循环，也就没有加密货币市场。 正是投资者不妥协的态度和坚持不懈的态度，才使得加密货币成为主流货币成为可能。

但是投资者健忘是回归定理的一个棘手问题。 持有不良货币资产的人，比如持有津巴布韦的人，会从最初害怕错过这些加密货币，变成最终害怕卖不掉这些加密货币。

4.1 投资者控制和“激励”加密货币发展

正如我们刚才看到的，任何一种货币的市值和估值都取决于它所持有的财富的多少。 根据加密货币回归定理，投资加密货币就是期望人们在未来需要这种加密货币。 无论是为了加密货币的成功，还是为了投资回报，我们都必须安抚长期投资者。 只有那些最具弹性和最多持有者的加密货币才会最终出现。

开发者当然也可以尝试推出客观上更好的加密货币，但这并不一定意味着它会胜过之前的代币。 投资者的跟进对于超越以前的加密货币至关重要。 开发人员获得奖励的唯一方式是是否有投资者想要持有他们创建的代币。

优秀的开发者是无价的，但就像飞鱼追鲨鱼一样，开发者（和矿工）被迫按照投资者的要求工作（segwit2x 的出现也证明了这一点）。 他们通过获取他们创造的加密货币来获得报酬，而这些代币的价值取决于投资者对这种加密货币的需求。 所以最终开发者的工作还是要以投资者的需求为出发点（当然这也不是绝对的，比如BTC就需要闪电网络）。

但不要错误地认为开发人员无关紧要，我的观点是：这是一个由投资者兴趣推动的反馈循环。 在这些加密货币中，投资者认为比特币最有可能胜出，因为比特币在所有加密货币中所占的财富量最大。 许多顶级开发者在比特币上工作并购买一定数量的比特币，并通过比特币价格的上涨获得相应的报酬。 此外，由于比特币强大的技术路线图，更多的投资者也参与其中，这种良性循环将持续下去。

但只有当投资者对加密货币赋予更高的价值时，开发商才能通过获取加密货币来获得激励和补偿。 开发者不能靠自己在加密资产中创造价值，他们需要创造投资者想要持有的东西。 归根结底，由于密码回归定理，基于高未来预期价值的高初始价值在很大程度上决定了开发者的报酬。

4.2 开发者激励

回到 Naval 的原点，实用代币目前激励开发者的唯一原因是短期投机者和投资者错误地持有代币。 开发商正在利用投资者的不确定性和由此导致的估值过高获利。 比特币开发商的补偿不像 ICO 那样简单，但这并不意味着它不存在。

不幸的是，许多传统投资者习惯于根据经验而非理论行事。 Bitcoin Core 是迄今为止最活跃的开源代码库之一，如果比特币能够在没有良好激励的情况下生存，那么我们可能不得不取消所有开源项目的激励。

比特币的相对独特之处在于，开发人员“被迫”持有比特币以便从他们的开发工作中获利，因为他们没有得到薪水或代币预售。 鉴于长期持有者对加密货币的成功至关重要，重叠的持有者和开发者是目前协同增效的最佳方式，这也是比特币中最常见的开发者激励形式。 比特币并不是说要忽视开发人员的激励措施，但它几乎优雅地加强了这种协同作用。 开发商只有通过代币升值安抚投资者后才能获得报酬，往往会演变成最大的投资者。 这是比特币游戏的规则，风险与收益共担。

不幸的是，我认为大多数开发人员都不具备参与创建加密货币协议层的知识和技能。 其实这个工作不做也没关系。 世界上还有很多问题需要开发者去解决，需要VC去投资。 ICO 融资速度快于传统股权融资不一定是好事，应该重新分配大量资金来支持现有最好的加密货币。 开发商将密切关注投资者，只要投资者继续为ICO注入价值，开发商就会继续发行代币。 当整个加密货币格局不可避免地发生变化时，“对开发人员的激励”也会发生变化。 但只要投资者恢复理智，尽快对待这些上市的代币，就能更好地激励开发者。

5 结论

投资者是加密货币市场最重要的部分。 他们不是搭便车的人，他们是向市场发出他们对货币的需求并奖励开发商和其他持有者的人。 开发商和早期风险投资机构应该欢迎投资者，因为他们可以从这些投资者那里获得回报。 资产的价值取决于投资者的行为，开发商的报酬也是如此。 开发者最终会因为更高的价值而跟随持有者，而投资者是这个过程中最重要的一环。